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信用风险与策略跟踪AA国企基建永续略

2020-10-15 20:50:25 | 来源: 汤羹

信用风险与策略跟踪:AA+、国企、基建、永续

现阶段信誉分化加重、交易情绪增强。高等级久期策略只适用于部份投资者,同时下沉资质又面临内评风控与负债端束缚,在LPR改革降实体融资本钱的前提下,同时逆周期调理力度和财政扩基建积极性增强,我们认为AA+、国有属性、行权久期2年左右同时与基建联系度高的主体永续债价值显现。

信誉分化加重,逾额收益难寻,永续类品种逾额利差显著。除条款因素外,过去市场偏好AAA级高等级国企永续债,主要在于行权能力优势明显。AA+级永续债一样具有高票息带来的溢价,而LPR改革的出现推动AA+国企永续行权能力和动力提升,资产荒背景下值得更加关注。从发行时票面利率来看,永续债一般都高于同期发行的同等级一般信誉债,对投资者而言具有较强的吸引力。AA+永续债具有明显的高票息优势。

LPR引导下的未来融资本钱下降有利于永续债行权意愿增加。LPR构成机制增进实际利率水平着落,引导贷款利率下行,有利于未来融资渠道的多元化和融资本钱的下落,同时也对国有属性的中高资质信用主体行权能力和动力产生积极作用。我们认为货币政策流动性支持和融资本钱下降将有利于永续债发行主体未来行权意愿和能力的增加。

逆周期调控下国企职能显著、基建链条资质相应增强。与基建链条相干的永续债资质更加安全,交通运输行业收益率相对较高,为5.58%,发行范围到达460亿元。斟酌逆周期的政策扶持周期,优先挑选剩余久期在2年以内、收益率超过4.5%的AA+级永续债标的。其中四大行业剩余行权久期在2年以内、收益率在4.5%到5.5%之间的个券数量到达74只,城投及国资平台发行的该类个券数量最多,而交投及交运个券平均收益率最高。

投资策略:逆周期市场环境下,政策托底预期较强。在货币信誉传导链条实际运行中,基建(交投公投城投和建筑施工相干)承接与派生难以避免。信誉策略方面,负债稳定程度决定久期长度和下沉深度,需根据本身负债端稳定程度和内部评级准入机制来制定投资策略,因此大部分机构适合缩久期、提资质,乃至不排除满仓利率债或国企企业属性的高等级信誉债的配置方式,而对负债端有收益要求的机构,我们建议在控制久期的条件下于基建相干、国有属性的永续债品种中博取逾额收益。

风险因素:市场资金面出现收紧,货币向信用传导不通畅,再融资分化导致信誉违约;金融和实体表现低迷;外部情势冲击和政策对冲低于预期等。

正文

基建类永续债投资价值

永续债高票息溢价愈发明显

除条款因素外,过去市场偏好AAA级高等级国企永续债,主要在于发行主体行权能力优势明显。已发行永续债的主体资质普遍较好,截至2019年9月,已发行永续债主体级别均在AA级以上,其中AAA级占比最大,到达63.4%,相较往年进一步提升。AA+级和AA级永续债发行占比分别为28%和13%。AAA级永续债资质较好,信用风险相对可控,一直以来较受市场青睐。

AA+级永续债一样具有高票息带来的溢价,而LPR改革的出现推动AA+国企永续债行权能力和动力提升,资产荒下值得更加关注。在AAA级永续债更受青睐的市场环境下,AA+永续债一样具有高票息溢价,值得关注。我们挑选出所有存量永续债近1400只,并从中挑选出AA+级央企、国企属性的永续债,将其与同等级央企国企属性的信誉债收益率加以比较,来探讨相较之下下沉至AA+级永续债的投资价值。

AA+级永续债具有高于一般信誉债的票息,且有延续扩大趋势。从发行时票面利率来看,永续债一般都高于同期发行的同等级一般信誉债,对投资者而言具有较强的吸引力。以3年期AA+评级债券为例,2014年至今,永续债的发行票面利率平均比3年期AA+级中债中短期票据到期收益率高出152BP,相比一般信誉债发行票面利率高出80BP左右,AA+永续债具有明显的高票息优势。

逆周期环境下基建链条叠加国有属性资质增强

与基建链条相干的永续债资质更加安全,交通运输行业收益率相对较高。在AA+级别央企国企永续债中,我们进一步挑选出了与基建链条相干的交通运输、建筑装璜、公用事业和城投国资等永续债。这类永续债与基建联系较为紧密,资质更加安全。抛开市场已发酵的航运和弱区域省级交投主体,我们对企业属性、业务分配、剩余久期和收益率空间(剔除收益率太高和过低的品种)进行分析,其中除城投国资外,交投及交运发行范围到达460亿元,收益率也最高,为5.58%;建筑及建材收益率相比较低,为5.03%。

斟酌逆周期的政策扶持周期,优先选择剩余行权久期在2年的永续品种

AA+级永续债发行期限以3+N和5+N为主,长期限收益率更高。AA+级永续债发行期限以3+N和5+N为主,发行范围均超过900亿元,占比各接近50%,合计占比超过97%。5+N期限收益率更高,到达5.97%,而3+N期限收益率为5.47%。

挑选剩余久期在2年以内,收益率超过4.5%的AA+级永续债标的。依照各行业AA+国企基建永续债剩余久期分类分为2年以内、2到3年和3年以上剩余行权久期的个券并统计数量,从中挑选收益率在5.5%以上的永续个券标的。其中四大行业剩余行权久期在2年之内,收益率在4.5%到5.5%之间的个券数量到达74只,城投及国资平台发行的该类个券数量最多,而交投及交运个券平均收益率最高。收益率最高的两只个券均为交投及交运行业,分别是天津航空发行的17津航空MTN001和营口港务团体发行的17营口港MTN002,收益率均超过未来一周还有小幅震荡下跌的可能。 有机构人士认为9.3%。

LPR引导下的未来融资成本下落有利于永续债发行主体行权意愿增加。2019年经济形势较为严峻,严控地方政府债务、金融供给侧改革、地产融资政策全方位收紧、非标和PPP等融资并未放松的情况下,基建回升较为乏力。与此同时,8月17日央行实行LPR构成机制,促进实际利率水平下落,引导贷款利率下行,有利于未来融资渠道的多元化和融资成本的下降,同时也对国有属性的中高资质信誉主体行权能力和动力产生积极作用。我们认为货币政策流动性支持和融资本钱下降将有利于永续债发行主体未来行权意愿和能力的增加。

市场回顾:融资端企稳复苏,收益率温和下行

一级发行:发行量和净融资量双双增加

发行来看,非金融类信誉债发行规模8月19日至9月1日为4513亿元,发行472只,总偿还量3634亿元,净融资额931亿元。其中企业债227亿元,发行15只,平均期限5.87年;公司债1137亿元,发行126只,平均期限4.34年;中期票据885亿元,发行97只,平均期限3.89年;短融2015亿元,发行194只,平均期限0.70年;定向工具249亿元,发行40只,平均期限3.47年。

进入9月以来资金本钱有所下落,信誉利差在收窄以后保持稳定。R001和R007分别下行16bps和下行20bps至9月4日的2.49%和2.69%。信誉债3YAAA和3YAA中票的到期收益率保持稳定,8月18日3YAAA和3YAA中票利差为49bps。

上周,资金本钱涨跌互现。R001下行16bps,现值2.49%;R007下行20bps至2.69%,R1M下行29bps至3.02%;R3M上行50bps,现值3.57%。

主体评级调剂情况

上两周(8月19日-9月1日)主体评级调低债券主要集中在5家发行人,以下表所示,主体评级调低债券类型5家为产业债。

上两周(8月19日-9月1日)主体评级调高债券主要集中在1家发行人,以下表所示,其中1家为产业债。

LPR引导下的未来融资本钱降低有利于永续债发行主体行权意愿增加。2019年经济形势较为严峻,严控地方政府债务、金融供给侧改革、地产融资政策全方位收紧、非标和PPP等融资并未放松的情况下,基建回升较为乏力。与此同时,8月17日央行实行LPR构成机制,增进实际利率水平下落,引导贷款利率下行,有利于未来融资渠道的多元化和融资本钱的着落,同时也对国有属性的中高资质信誉主体行权能力和动力产生积极作用。我们认为货币政策流动性支持和融资本钱下降将有利于永续债发行主体未来行权意愿和能力的增加。

二级市场:收益率整体继续下行

上两周(8月19日-9月1日)信誉债收益率整体下行,其中AAA中票1Y上行3bps,3Y上行2bps,5Y上行3bps;AA中票1Y下行3bps,3Y下行2bps,5Y上行2bps;AA-中票1Y下行3bps,3Y下行2bps,5Y下行2bps。

产业债方面,进入8月以来,不同等级产业债收益率保持稳定。当前产业债收益率保持在高位,一方面是信用风险定价不足导致的投资性价比弱化,另外也是信用事件难以预测导致机构内部一刀切现状明显。现阶段民企利差的修复更多依赖的是外部政策支持,而非盈利基本面的改进,加上2019年开年以来违约事件频发,产业债的结构性风险仍不容忽视。同时信用风险定价不足和利差徘徊低位也致使市场投资机构的配置从边际减少到整体下落,该过程反复循环的确对信用债市场造成负面冲击。

城投债方面,进入8月以来,低资质城投债不同期限收益率小幅下滑。现阶段城投债的再融资风险显著改善,城投债更适合作为信誉资质下沉的首选,尤其是现阶段中低等级城投债高票息所带来的固定收益回报和因基建和监管思路调剂而导致信誉利差收窄带来的弹性收益机会。

上两周(08.19-09.01)信誉利差(国开债)小幅下行。其中AAA中票1Y上行1bp,3Y下行2bps,5Y下行2bps;AA中票1Y下行5bps,3Y下行6bps,5Y下行4bps;AA-中票1Y下行3bps,3Y下行6bps,5Y下行4bps。

期限利差涨跌互现,其中AAA中票5Y-3Y上行2bps,5Y-1Y持平,3Y-1Y下行1bp;AA中票5Y-3Y上行5bps,5Y-1Y上行5bps,3Y-1Y上行1bp;AA-中票5Y-3Y上行5bps,5Y-1Y上行5bps,3Y-1Y上行1bp。

投资建议

逆周期市场环境下,政策托底预期较强。在货币信誉传导链条实际运行中,基建(交投公投城投和建筑施工相干)承接与派生难以避免。信誉策略方面,负债稳定程度决定久期长度和下沉深度,需根据本身负债端稳定程度和内部评级准入机制来制定投资策略,因此大部分机构合适缩久期、提资质,乃至不排除满仓利率债或国企企业属性的高等级信誉债的配置方式,而对负债端有收益要求的机构,我们建议在控制久期的条件下于基建相干、国有属性的永续债品种中博取逾额收益。

市场资金面出现收紧,货币向信誉传导不通畅,再融资分化致使信誉违约;金融和实体表现低迷;外部情势冲击和政策对冲低于预期等。

本文节选自中信证券研究部已于2019年9月6日发布的《信用风险与策略跟踪2010906:AA+、国企、基建、永续》报告,具体分析内容(包括相干风险提示等)请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完全内容为准。

重要声明:

本资料定位为“投资信息参考服务”,而非具体的“投资决策服务”,其实不触及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是(1)本资料的接收者应当仔细浏览所附的各项声明、信息表露事项及风险提示,关注相干的分析、预测能够成立的关键假定条件,关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期,并准确理解投资评级的含义。(2)本资料所载的信息来源被认为是可靠的,但是中信证券不保证其准确性或完全,同时其相干的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改,也可能会由于使用不同的假定和标准、采取不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或相反。(3)投资者在进行具体投资决策前,还须结合本身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段构成自主决策。为避免对本资料所触及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失,在必要时应寻求专业投资顾问的指点。(4)上述列示的风险事项并未包括不当使用本资料所触及的全部风险。投资者不应单纯依托所接收的相关信息而取代本身的独立判断,须充分了解各类投资风险,自主作出投资决策并自行承担投资风险。

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